انتشار اوراق برای جبران کسری بودجه دولت در واقع انتخاب بین بد و بدتر است. به عبارتی دیگر دولت برای جبران کسری بودجه در شرایط کنونی دو کار می‌تواند انجام دهد؛ یا از بانک مرکزی درخواست چاپ پول کند یا اوراق منتشر کند.
به نقل ازصدانیوز،شاید زمانی که دولت برای نگارش بودجه ۹۸ پیش‌بینی فروش ۱٫۵ میلیون بشکه در روز را داشت، هیچ‌گاه تصورش را هم نمیکرد این عدد در سال ۹۸ به زیر ۵۰۰ هزار بشکه و در برخی روزها به ۳۰۰هزار بشکه برسد. همین تحلیل اشتباه سبب شد خرج دولت بیش از دخلش شود. حالا فاصله دخل با خرج دولت موجب شده بودجه ۹۸ با یک کسری قابل‌توجه مواجه شود.
دولت همچون یک دهه گذشته علاج را در انتشار اوراق مالی دیده است، همان موضوعی که گفته می‌شود ساده‌ترین راه و درواقع راه‌حل شاگردهای کم‌کار اقتصاد است. در این زمینه و درحالی که در لایحه بودجه سال جاری برای جبران کسری بودجه به دولت اجازه داده شد تا سقف ۳۸ هزار میلیاردتومان اوراق مالی اسلامی منتشر کرده و از صندوق توسعه ملی نیز برداشت کند، اما خرداد سال جاری در سی‌وسومین جلسه شورای‌عالی هماهنگی اقتصاد که با حضور سران قوا برگزار شد، به دولت اجازه داده شد برای جبران کسری بودجه ۳۸ هزار میلیاردتومان دیگر نیز اوراق مالی اسلامی منتشر کند. انتشار اوراق مالی برای جبران کسری بودجه همواره محل مناقشه و جدل اقتصاددانان و بودجه‌نویسان بوده است، به‌طوری که بودجه‌نویسان می‌گویند از میان راه‌حل‌های مختلف، انتشار اوراق ساده‌ترین و کم‌هزینه‌ترین راه‌حل است، اما در طرف دیگر ماجرا، کارشناسان اقتصادی معتقدند فروش اوراق به معنای استقراض از داخل است و دولت در سال‌های آینده در بازپرداخت اصل و سود این اوراق به مشکل برخواهد خورد. به تعبیر اقتصاددانان، انتشار اوراق مالی برای جبران کسری بودجه درواقع به‌نوعی آینده‌فروشی، گروگان‌گیری آینده اقتصاد ایران و پرتاب کردن مشکلات جاری دولت به آینده است.
دولت‌ها چگونه با کسری بودجه مقابله کردند
کسری بودجه زمانی اتفاق می‌افتد که مخارج دولت بیش از درآمدها شود. در سطح جهان کمتر کشوری وجود دارد که مشکل کسری بودجه نداشته باشد. کشورهای توسعه‌یافته یا درحال توسعه هرکدام متناسب با شرایط و برنامه‌های اقتصادی خود برای مخارج و درآمدهایشان برنامه‌ریزی می‌کنند. در این زمینه برای نمونه درحالی که کشورهای آلمان، کره‌جنوبی و سوئیس دارای مازاد بودجه هستند، اما کشورهای آمریکا، چین و ژاپن دارای کسری بودجه بسیار بالایی هستند. دولت ایران نیز در دهه‌های گذشته همواره دارای یک نوع کسری پنهان بوده است. پنهان از آن جهت که همواره بخش عمده‌ای از درآمدهای بودجه از منابع حاصل از فروش نفت و گاز تامین شده و به‌عبارتی دیگر همواره با فروش ثروت و دارایی‌های پایان‌پذیر کسری بودجه تامین شده است. در این زمینه هرگاه فروش نفت تهدید یا تحدید شده، شاهد کسری بودجه و یک بحران در کشور بوده‌ایم. دولت‌ها در ایران همواره راه‌های متفاوتی برای جبران کسری بودجه به‌کار گرفته‌اند که یکی از آنها استقراض از منابع خارجی است. در اوایل دهه ۷۰ برای بازسازی خرابی‌های ناشی از جنگ و سازندگی در کشور از منابع خارجی همچون صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی استقراض شد. تجربه دولت سازندگی در بازپرداخت وام‌های گرفته‌شده و بحران‌های ناشی از آن و بررسی شرایط کنونی ایران تقریبا همه اقتصاددانان را به این نتیجه رساند که این امر از بدترین روش‌های جبران کسری بودجه است.
یکی دیگر از روش‌های جبران کسری بودجه در ایران، افزایش معادل ریالی درآمدهای ارزی است که با افزایش نرخ تبدیل دلار به ریال قابل وصول است. درواقع در ایران به علت آنکه عمده ارز تزریق‌شده به داخل توسط دولت انجام می‌شود، هرگاه قیمت دلار افزایش یابد، درآمدهای ریالی دولت افزایش قابل‌توجهی خواهد یافت. برای نمونه در این زمینه برخی کارشناسان معتقدند افزایش نرخ دلار در ابتدای سال۹۷ توسط خود دولت و برای جبران کسری بودجه اتفاق افتاده است که البته دولت با رد این ادعا آن را تهمتی از طرف مخالفان خود می‌خواند. از دیگر روش‌هایی که همواره توسط همه دولت‌ها برای پوشش کسری بودجه انجام شده؛ استقراض از بانک مرکزی بوده است. این کار به دلیل افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی سبب افزایش پایه پولی می‌شود که همین امر موجبات افزایش نقدینگی و تورم را به وجود می‌آورد و اقتصاددانان از آن به مالیات تورمی تعبیر می‌کنند. در همین زمینه بسیاری از کارشناسان اقتصادی برای جلوگیری از رشد پایه پولی و مضرات آن در اقتصاد پیشنهاد انتشار اوراق مالی اسلامی را می‌دهند که در آن دولت با فروش اوراق ضمن جبران کسری بودجه می‌تواند جلوی افزایش تورم را گرفته و آن را مهار کند. فارغ از همه پیشنهادهایی که برای جبران کسری بودجه می‌شود و عموما توسط سایر کشورهای دنیا تجربه شده؛ بسیاری از اقتصاددانان آشنا به شرایط اقتصاد ایران راه‌های دیگری را برای اصلاح ساختاری بودجه پیشنهاد کرده‌اند. این دست از پیشنهادها معمولا با استدلال زمانبر بودن کنار گذاشته و اقدامی برای آن نشده است.
انتشار اوراق مالی راهکار دولت برای کسری بودجه
در سال ۹۷ و با پیش‌بینی کاهش درآمدهای نفتی ایران به ۱٫۵ میلیون بشکه در روز، دو راهکار اصلی برای جبران کسری بودجه ۹۸ پیش‌بینی شد؛ راهکار اول انتشار اوراق مالی اسلامی و راهکار دوم برداشت از صندوق توسعه ملی بود. با شروع سال ۹۸ و کاهش فروش نفت ایران به کمتر از ۵۰۰ هزار بشکه در روز، کسری بودجه دولت بیشتر از پیش‌بینی‌ها شده و دولت با پیشنهاد انتشار ۳۸ هزار میلیاردتومان اوراق مالی اسلامی دیگر را در جلسه شورای‌عالی هماهنگی اقتصاد مطرح کرد. این پیشنهاد به تصویب شورای‌عالی هماهنگی اقتصادی قوای سه‌گانه رسیده و دو مجموعه دولتی یعنی وزارت اقتصاد و سازمان برنامه‌وبودجه مامور به انتشار و فروش این اوراق شدند. این تصمیم شورای‌عالی هماهنگی اقتصاد، انتقاد بسیاری از کارشناسان اقتصادی را به همراه داشت. کارشناسان اقتصادی معتقدند درحالی که رشد اقتصادی در ایران منفی است، دولت در بازپرداخت اصل و سود این اوراق آن‌هم با سود ۱۵درصد در آینده به مشکل بر خواهد خورد.
نکته بدتر در این زمینه آن است که دولت مطابق قانون بودجه می‌تواند برای بازپرداخت اصل و سود اوراق منتشرشده در سال‌های قبل مجددا اقدام به انتشار اوراق مالی اسلامی کند. این مساله در بند «ح» تبصره ۵ قانون بودجه ۱۳۹۸ نیز آمده است. با این کار دولت درواقع برای پرداخت بدهی‌های خود دوباره وام می‌گیرد و حجم بدهی‌ها به صورت تصاعدی افزایش می‌یابد. این مساله سبب خواهد شد بدهی‌های دولت به آینده منتقل شود که کارشناسان اقتصادی از آن به آینده‌فروشی تعبیر کرده‌اند. استدلال‌ها برای انتشار اوراق آن است که این کار بهتر از استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی و تورم است، اما سوالی که باید موافقان انتشار اوراق پاسخ دهند این است که اگر در آینده بنابر شرایطی دارندگان اوراق قصد اصل و سود آن را کردند، دولت چگونه می‌تواند این حجم از بدهی خود را بپردازد؟
اصلاح ساختار تنها راه جبران کسری بودجه
یکی از روش‌هایی که برای جبران کسری بودجه مطرح می‌شود این است که دولت با اصلاح ساختارها به‌خصوص اصلاح نظام یارانه و اصلاح نظام مالیاتی اقدام به جبران کسری بودجه کند. در همین زمینه بررسی و تطبیق دو اتاق فکر دولت و مجلس یعنی مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی و سازمان برنامه‌وبودجه کشور نشان می‌دهد اگر دولت برای جبران کسری بودجه دست به اصلاح ساختارهای اقتصادی بزند، در مجموع ۱۰۰هزار میلیاردتومان درآمد از طریق این راهکارها قابل دستیابی است.
این گزارش دو اتاق فکر دولت و مجلس، البته با واکنش‌هایی از طرف برخی کارشناسان اقتصادی روبه‌رو شد، به‌طوری که برخی کارشناسان معتقدند راهکارهای مالیاتی در شرایط فعلی منجر به رکود بیشتر می‌شود و آن را متناسب با شرایط کنونی کشور نمی‌دانند یا برخی دیگر در دولت و مجلس آن را زمانبر دانسته و معتقدند در شرایط کنونی بهترین راه فروش اوراق است. پاسخی که در این‌باره وجود دارد این است که اولا پایه‌های مالیاتی همچون مالیات بر عایدی سرمایه(CGT) یا مالیات بر خانه‌های خالی نه‌تنها منجر به رکود نمی‌شود بلکه با گرفتن جذابیت از بازار‌های غیرمولد و حاشیه‌ای می‌تواند نقدینگی را به سمت تولید هدایت کرده و منجر به رونق تولید شود. همچنین مالیات بر خانه‌های خالی و عرضه آن به بازار می‌تواند با کاهش قیمت مسکن تورم انتظاری در جامعه را نیز کاهش دهد. نکته دیگری که درمورد مالیات و به‌خصوص درمورد یارانه‌ها نیز مطرح می‌شود این است که اجرای آنها زمانبر است و حداقل دو سال به طول می‌انجامد و راه‌حل کسری بودجه در شرایط فعلی آنها نیستند. در این زمینه باید به این نکته توجه کرد که دولت و مجلسی‌ها با همین استدلال ۶ سال است از اقدام برای اصلاح ساختارهای نظامات مالیات و یارانه طفره رفته و آن را به آینده موکول می‌کنند و در بزنگاه‌های کسری بودجه با طرح‌هایی همچون برداشت از صندوق توسعه ملی یا انتشار اوراق اقدام به آینده‌فروشی کرده و آیندگان را با حجم بسیاری از بدهی و صندوق توسعه ملی خالی مواجه خواهند کرد.
نکته‌ای که در گزارش مراکز پژوهشی وجود دارد، اینکه ارقام محاسبه‌شده درمورد اصلاحات همه حداقلی است. در این زمینه لازم به ذکر است اگر دولت همتی واقعی برای جلوگیری از فرار مالیاتی داشته باشد و با توجه به ادعای سازمان امور مالیاتی که ۴۰هزار میلیارد فرار مالیاتی در کشور وجود دارد، می‌تواند ۴۰هزار میلیارد درآمد کسب کند و فقط با حل همین مساله می‌تواند از انتشار ۳۸هزار میلیارد اوراق مالی اسلامی جلوگیری به عمل آورد. در سال‌های اخیر اقدامات بسیاری برای اصلاح ساختار بودجه انجام شده که مهم‌ترین آن تاسیس صندوق توسعه ملی بود. این صندوق با هدف رهایی بودجه از نفت و حفظ ثروت برای آیندگان تشکیل شد. در همین زمینه و در شرایطی که دولت محمود احمدی‌نژاد با افزایش قابل‌توجه درآمدهای نفتی و فرصت خوبی برای رهایی از نفت مواجه بود، اتفاقا با برداشت‌های مکرر و بدون حساب از این صندوق و بی‌توجهی به اساسنامه آن فرصت اصلاح ساختار بودجه در این دولت از بین رفت. با روی کار آمدن دولت روحانی در سال ۹۲ و تجربه‌ای که کشور درمورد تحریم‌های سال‌های ۹۰ و ۹۱ پشت‌سرگذاشته بود، امید آن می‌رفت دولت اصلاحات ساختاری بودجه را شروع کند که نه‌تنها آن را انجام نداد بلکه اندک اقداماتی که در دولت قبل از او برای اصلاحات انجام شده بود را رها کرد. اکنون و پس از تحریم‌های سال ۹۷ مجددا فرصتی استثنایی برای کشور به وجود آمده تا با اصلاح ساختار بودجه، وابستگی بودجه به خام‌فروشی نفت را از بین ببرد. اما اقداماتی نظیر انتشار اوراق یا برداشت از صندوق توسعه ملی که تنها آیندگان را گرفتار می‌کند، نشان‌دهنده آن است که هنوز دولت عزمی برای اصلاح ساختار بودجه ندارد.
کار دولت شعبده‌بازی حسابداری است
اصغر بالسینی اقتصاددان و تحلیلگر مسائل اقتصادی در پاسخ به این سوال که انتشار اوراق برای جبران کسری توسط دولت چه تبعات و پیامدی برای اقتصاد ایران دارد، می‌گوید: «این حجم عظیم و بی‌سابقه انتشار اوراق مالی که نام دیگر آن استقراض دولت از داخل است، اشکالات جدی و بعضا بی‌پاسخی را به اذهان متبادر می‌سازد که برخی از آنها عبارتند از:
۱- اگرچه انتشار اوراق مالی در مقایسه با استقراض دولت از بانک مرکزی که به رشد پایه پولی می‌انجامد، مناسب‌تر است اما قطعا راهکار بی‌عیبی برای جبران کسری بودجه نیست، چراکه دولت تقریبا دوبرابر کاهش سقف مصارف بودجه ۹۸ اقدام به اجازه انتشار اوراق مالی کرده که به معنای برگزیدن ساده‌ترین راه برای جبران کسری بودجه است.
۲- این‌گونه ادعا می‌شود که حجم کلی اوراق مالی منتشره و اساسا بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی که هم‌اکنون حدود ۴۰ درصد است خیلی کمتر از کشورهای پیشرفته صنعتی است که دارای نسبت بیش از صددرصدی هستند و لذا می‌توان سال‌ها مبادرت به انتشار این اوراق کرد. اما این ادعا در شرایطی مطرح می‌شود که اولا نرخ سود اوراق در کشورهای صنعتی بسیار پایین و در سطح یک تا دو درصد است اما این اوراق در کشورمان سود بیش از ۱۵ درصدی دارد. ثانیا کشورهای صنعتی دارای رشد اقتصادی مناسبی هستند که امکان مدیریت این اوراق را فراهم می‌سازد اما در اقتصاد ایران با رشد منفی ۶ درصدی چگونه می‌توان اوراق را مدیریت کرد. در این زمینه سازمان برنامه و بودجه در گزارش‌های خود به‌صراحت تاکید دارد اگر رشد اقتصادی کمتر از ۸/۱درصد باشد قطعا دولت در بازپرداخت اصل و فرع این اوراق دچار مشکل خواهد شد. جالب است بدانیم بر اساس محاسبات سازمان برنامه و بودجه بین سال‌های ۱۳۹۶ تا ۱۴۰۱ دولت مجبور است بیش از ۲۶۳هزار میلیارد تومان بابت اصل و سود اوراق منتشرشده پرداخت کند که فقط ۹۳هزار میلیارد تومان این مبلغ سود این سنوات است.
۳- انتشار اوراق مالی اسلامی که برای جبران کسری بودجه استفاده می‌شود در حقیقت نوعی سیاست مالی است اما با برنامه‌ریزی صورت گرفته برای اجرای سیاست بازار باز از طرف بانک مرکزی در سال جاری این نگرانی وجود دارد که بانک مرکزی با فشار به بانک‌ها برای خرید اوراق یادشده عملا این ابزار به ابزار سیاست پولی دولت تبدیل شده و ترازنامه بانک‌ها را متورم کند.
۴- سود اوراق مالی یادشده بالاست و چون در ردیف اوراق کم‌ریسک ارزیابی می‌شود، لذا علامت‌دهی به بازار پولی خواهد داشت و عملا به مانعی در برابر کاهش سود بانکی تبدیل خواهد شد.
۵ – با تداوم نرخ پایین رشد اقتصادی قطعا خطر انتشار دائمی اوراق برای جبران بدهی گذشته وجود خواهد داشت که به معنای بدهکار کردن آیندگان است.
۶- دولت با مجوزی که در سال ۹۷ از مجلس شورای اسلامی برای تسعیر دارایی‌های بانک مرکزی به ارزش ۷۴ هزار میلیارد تومان و سپس تسویه بدهی خود به بانک‌ها گرفت این ذهنیت را دارد که مجددا با یک شعبده‌بازی حسابداری می‌تواند بدهی‌های خود را تسویه کند و لذا بی‌محابا اقدام به انتشار اوراق مالی کرده است.
۷- خوشبختانه برای جبران کسری بودجه دولت راهکارهای قابل‌توجهی مانند افزایش پایه مالیاتی خصوصا در بخش عایدی سرمایه یا بهره‌برداری بهتر از دارایی‌های منقول و غیرمنقول دولت وجود دارد که عملا دولت نسبت به اینها بی‌توجهی کرده است. جالب است بدانیم دارایی غیرمنقول دولت شامل زمین و ساختمان بیش از ۱۸۰۰۰ هزار میلیارد تومان (یا ۱۸ میلیون میلیارد تومان) ارزش دارد که می‌توان بسیار بهینه‌تر آن را مدیریت کرد، اما متاسفانه تصمیم‌گیری‌های اقتصادی کشور در شرایط سخت تحریمی عملا به سمت انتخاب ساده‌ترین راهکارها رفته، همان راهکارهای خطرناکی که سال‌های آینده اقتصاد ایران را به گروگان خواهند گرفت.»
انتشار اوراق نیازمند دولت انضباط‌گرا است
سید احسان خاندوزی عضو هیات‌علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه علامه تهران در پاسخ به این سوال که انتشار ۳۸ هزار میلیارد تومان اوراق مالی در شرایط فعلی چه تبعاتی خواهد داشت، می‌گوید: «تراز عملیاتی بودجه دولت به نحو مشهودی منفی است و دولت ناچار شده برای اینکه این تراز عملیاتی منفی را پوشش بدهد، همزمان که نمی‌توانسته از طریق واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای را افزایش بدهد، به ناچار به سمت واگذاری دارایی‌های مالی روی آورده است. در واقع این امر یکی از نتایج ناگزیر وضعیت فعلی اقتصاد ایران است.»
در این زمینه برای جبران کسری بودجه، دولت یک راه‌حل داشت و آن اصلاحاتی بود که برای درآمدزایی از طریق مولد کردن دارایی‌های راکد یا گسترش پایه‌های مالیاتی جدید بر فعالیت‌های غیرمولدو… باید انجام می‌داد که این امر می‌توانست دولت را از تنگنای فعلی خارج کند. اما حالا که دولت عملا هیچ اقدام موثری برای درآمدزایی انجام نداده و موتور تولید هزینه‌های جاری هم روشن است، تنها چاره‌ای که باقی می‌ماند، این است که تا حد ممکن از بودجه فعالیت‌های عمرانی بکاهد و از طرف دیگر کسری موجود را از طریق انتشار اوراق جبران کند. پس این نتیجه طبیعی عدم اعمال اصلاحات درآمدزا است که کارشناسان اقتصادی چندین ماه است درمورد آن صحبت می‌کنند. بر این اساس تنها چاره‌ای که باقی خواهد ماند این است که دولت تا حد ممکن از فعالیت‌های عمرانی بکاهد و از طرف دیگر کسری موجود را از طریق انتشار اوراق جبران کند.
تجربیات قبلی به ما می‌گوید مصوبه اخیر انتشار ۳۸ هزار میلیارد تومانی اوراق بیشتر به رقم بدهی دولت به بانک‌ها و بدهی دولت به بانک مرکزی اضافه خواهد کرد؛ دلیل آن هم این است که در شرایط کنونی اقتصاد ایران بخش غیربانکی کشش لازم برای جذب این اوراق را ندارد. چاره‌ای که باقی می‌ماند این است که دولت چنین ارقامی را به‌صورت فشار به بانک‌ها و بانک مرکزی به فروش برساند و در واقع بدهی دولت به بانک‌ها و بانک مرکزی را اضافه کند. به‌نظر می‌رسد اگر اوراق در پازل اصلاحات بلندمدت قرار می‌گرفت، قابل‌قبول بود؛ به این معنا که دولت اصلاحات اقتصادی را در قالب یک برنامه درآمدزایی بلندمدت شروع می‌کرد تا بدهی خود به بانک‌ها و بانک مرکزی از این مسیر پرداخت شود، آن وقت انتشار اوراق تصمیم معقولی بود، اما اگر انتشار اوراق در این پازل قرار نگیرد و صرفا بخواهد راه فراری برای مشکلات آنی (فعلی) باشد، از لحاظ اقتصادی حتما نقطه شکست دیگری برای دولت خواهد بود که منجر به افزایش پایه پولی کشور خواهد شد، لذا انتشار اوراق اگر در اختیار یک دولت انضباط‌گرا قرار گیرد، ابزار خوبی است برای شفافیت طرف بدهی‌های دولت و مکلف شدن دولت به‌اینکه در زمان سررسید، بدهی خود را بپردازد، اما اگر در اختیار دولت غیرمنضبط قرار گیرد، صرفا به موتوری برای تعویق انداختن مشکلات بودجه از امسال و سال آینده خواهد بود، بنابراین انتشار اوراق فی‌نفسه خوبی یا بدی ذاتی ندارد.
انتشار اوراق انتخاب از بین بد بدتر بود
وحید شقاقی‌شهری اقتصاددان و عضو هیات‌علمی دانشگاه خوارزمی تهران در پاسخ به این سوال که انتشار اوراق برای جبران‌کسری توسط دولت را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ می‌گوید: «انتشار اوراق برای جبران کسری بودجه دولت در واقع انتخاب بین بد و بدتر است. به عبارتی دیگر دولت برای جبران کسری بودجه در شرایط کنونی دو کار می‌تواند انجام دهد؛ یا از بانک مرکزی درخواست چاپ پول کند یا اوراق منتشر کند. سیاست اول به علت ضریب فزاینده نقدینگی بالا، عملا باعث افزایش حجم نقدینگی می‌شود ولی انتشار اوراق این آسیب را ندارد. بنابراین انتخاب بین این دو بین بد و بدتر است.
باید توجه داشت انتشار اوراق بدهی یک نوع آینده‌فروشی است؛ یعنی دولت می‌خواهد اوراق منتشر کند و بخشی از کسری بودجه را با اوراق پوشش بدهد و سال‌های آینده اصل و فرع آن را با نرخ سود برگرداند، با اینکه این روش درستی نیست ولی چاره‌ای نیست. دولت اگر سال پیش مولد‌سازی دارایی‌هایش را شروع می‌کرد، اصلاح نظام مالیاتی و همچنین اصلاح نظام یارانه پنهان را شروع می‌کرد، الان دست به سمت انتشار اوراق نمی‌برد ولی چون این کارها را انجام نداده و بسترها و ساختارهای آن را ایجاد نکرده، الان مجبور است اوراق منتشر کند که امری خطرناک بوده و یک نوع آینده‌فروشی منابع است ولی اثرات منفی آن نسبت به چاپ پول کمتر است.
در زمینه انتشار اوراق باید در نظر داشت اوراقی که منتشر می‌شوند باید یک نرخ سود معقولی داشته باشند. در حال حاضر سود بانکی برای سپرده‌های مدت‌دار ۱۵ درصد است ولی نانوشته بیش از ۱۵ درصد است بنابراین اوراقی هم که دولت منتشر می‌کند اگر بخواهد در بازار رکودی اقتصاد ایران عرضه شود و به فروش برسد باید نرخ سود منطقی هماهنگ با سایر نرخ سودهای بازار داشته باشد. در واقع دولت به جای آنکه کسری بودجه خود را با چاپ پول جبران کند که دارای ضریب فزاینده هفت است، یعنی هر یک ریالی که بانک مرکزی چاپ کند نقدینگی را هفت برابر می‌کند، دست به انتشار اوراق زده که تبعات آن به مراتب کمتر از چاپ پول است. به عبارت دیگر این انتخاب، انتخاب از بین بد و بدتر است.»
